قبل از هر چیزی به چهارچوب مفاهیم بپردازیم:
پایه پولی (MB) = اسکناس و مسکوک در دست مردم + ذخایر بانکها نزد بانک مرکزی.
نقدینگی (M2 یا M) = پایه پولی × ضریب فزاینده (شامل سپردهها، شبهپول و نقدینگی گسترده).
انتشار اوراق دولت (اخزا) یک عملیات مالی است که بر هر دو متغیر از مسیرهای متفاوت اثر میگذارد و مسیر مستقیم روی ترازنامهٔ بخش خصوصی/بانکها و مسیر غیرمستقیم از طریق رفتار هزینهای دولت و عملیات بانک مرکزی (ریپو، تامین نقدینگی).
‼️فروخته شدن اوراق به عموم مردم (سپردهگذاران و سرمایهگذاران خرد/حقوقی) یعنی سرمایهگذاران پول نقد یا سپردههای بانکیشان یه سرمایه گذاری های پر ریسک تر مثل سهام را میفروشند و اوراق میخرند نتیجهٔ لحظهای این اقدام در سپردهها (یا نقدینگی در دست بخش خصوصی) باعث کاهش کاهش موقتی در M2 میشود یعنی این سیاست در راستای سیاست انقباضی و کاهش نقدینگی موثر میشود. وقتی دولت از محل فروش اوراق هزینه میکند (پرداخت هزینههای جاری/سرمایهای)، آن پول دوباره وارد سیستم بانکی میشود (در حساب خزانه نزد بانک مرکزی و سپس پرداخت به پیمانکاران/کارمندان واریز میشود) یعنی در نتیجه تمام این اقدامات در بلندمدت و به صورت خالص اگر پول خرج شود، اثر بر نقدینگی خنثی خواهد بود (کاهش کوتاهمدت، بازگشت در زمان هزینهکرد) اگر پول جذبشده در حساب خزانه بدون هزینه نگه داشته شود یا برای بازپرداخت بدهی قبلی به کار رود، ممکن است کاهش نقدینگی در کوتاه مدت استمرار یابد اما با توجه به موعد بازپرداخت ها و تکرار این روش در جبران کسری بودجه و برگشت پول به چرخه بانکی ما شاهد افزایش سطح نقدینگی و در نهایت تورم هستیم.
🟢فروخته شدن اوراق به بانکها مسیر متفاوت تری دارد در واقع بانکها با کاهش ذخایر/افزایش داراییهای بدون ریسک (اوراق) ترازنامهشان را تغییر میدهند ، اگر بانک برای خرید اوراق از ذخایر خود (حساب نزد بانک مرکزی) استفاده کند در نهایت ذخایر کاهش مییابد (پایه پولی فعلاً تغییری نشان نمیدهد چون ذخایر به حساب خزانه منتقل میشود و سپس دولت هزینه میکند و ذخایر ممکن است بازگردد) اما اگر بانک برای خرید اوراق اضافه برداشت کند یا از طریق اعتبارات بانک مرکزی (پولی شدن) تامین مالی کند همین موضوع در نهایت به افزایش پایه پولی منجبر میشود. (بانک مرکزی بهصورت واقعی پول ایجاد میکند).همچنین بانکها میتوانند اوراق را بهعنوان وثیقه در عملیات ریپو (بین بانکی) با بانک مرکزی وارد کنند و در ازای آن نقدینگی بگیرند و این هم پایه پولی را افزایش میدهد.(پایه پولی = اسکناس + ذخایر بانکها نزد بانک مرکزی در واقعا طی عملیات ریپو بانک مرکزی پول به حساب بانک ها واریز میکند و این پول بهصورت افزایش ذخایر بانکها ثبت میشود. ذخایر بانکها یکی از اجزای اصلی پایه پولی است پس عملا بانک مرکزی با ایجام و انجام عملیات ریپو باعث افزایش ذخایر و در نهایت افزایش پایه پولی میشود که این پول «خلقشده» یا بهتره بگیم چاپ پول مجدد در چرخه بانکی و اقتصادی است ، وقتی بانکها خریدار اصلیاند یا از ابزارهای خلق پول استفاده میکنند، افزایش پایه پولی به صورت بالقوه باعث افزایش نقدینگی میشود.
🔴 حالا نکته مهم در نرخ های اخزا هست ، در حال حاضر نقش نرخ سود اوراق (مثلاً ۳۷.۲٪) باعث میشود برای فروش بیشتر اوراق نرخ های نرخ بالا پیشنهاد بشود که بتواند جذب پسانداز از بازارهای دیگر (سهام، کالا، سپردههای کوتاهمدت) به سمت اوراق سوق پیدا کند که این «قفل شدن» پول در اوراق ، سرعت گردش پول را کاهش میدهد ، فشار تقاضای کل را پایین میآورد و بنابراین فروکشکنندهٔ تورمِ تقاضامی میشود؛ اما اثر بر عرضه پول وابسته به خریدار و چرخه خرج شدن دولت است به زبان ساده تر نرخ های بالاتر برای اعمال فشار در فروش این اوراق توسط دولت باعث افزایش فشار عرضه در بازار های دیگر نظیر سهام ، سپرده ها و دارایی های کالایی میشود.
⁉️ بانک مرکزی برای کنترل نرخ بازار در اخزا ، ممکن است عملیات بازار باز انجام دهد (خرید/فروش اوراق) یا ریپوی معکوس این عملیات مستقیماً پایه پولی و ذخایر بانکها را تغییر میدهد و اگر بانک مرکزی بخواهد انتشار اوراق را استریلیزه کند ، با فروش اوراق از ترازنامهٔ خود یا افزایش نرخ سپرده قانونی نقدینگی را سرکوب میکند.(استریلیزه کردن در اقتصاد یعنی بانک مرکزی یک عملیات انجام میدهد که اثر پولی یک سیاست دیگر را خنثی کند به عنوان مثال اگر ریپو باعث افزایش پایه پولی شده، بانک مرکزی با یک عملیات دیگر پایه پولی را دوباره جمع میکند. در قالب سه عملیات : فروش اوراق موجود از ترازنامهٔ بانک مرکزی (OMO) یا افزایش نرخ سپرده قانونی (RRR) یا انجام ریپو معکوس (Reverse Repo)
🟢 کانالهای ثانویه و تأثیرات مالیاتی/بودجهای (ریسکهای اقتصادی) بر گرفته از اخزا و نرخ های آن را میتوان در بخش های مختلف اقتصادی دید ، وقتی هزینهٔ خدمات بدهی در دولت افزایش میابد یعنی کل هزینهای که دولت یا شرکت برای باز پرداخت بدهیها در تاریخ سررسید دارند افزایش یافته به عنوان مثال مثلاً اگر دولت ۱۰۰ همت اوراق ۳۷٪ بدهد یعنی سود سالانه: ۳۷ همت با بازپرداخت اصل ۱۰۰ همت در تاریخ سررسید اوراق در مجموع "خدمات بدهی" = ۱۳۷ همت را دولت دارد چون وقتی دولت اوراق زیاد منتشر میکند سودهای خیلی سنگین باید بدهد و در سالهای آینده "هزینه خدمات بدهی" بسیار بزرگ میشود که در نهایت منجبر به کسری بودجه بالا و مجددا فشار بر پایه پولی و نقدینگی بیشتر میشودو در نهایت اثر بر بازارهای دارایی افزایش پیدا میکند به عنوان مثال :
بورس: پول از سهام به سمت اوراق میرود و فشار نزولی بر قیمت سهام خصوصاً سهمهایی که جایگزین سرمایهگذاریاند افزایش پیدا میکند.
مسکن و کالا: کاهش تقاضای سرمایهای و مصرفی و در نهایت کند شدن رشد قیمتها.
ارز (FX): اگر اوراق جذاب سرمایههای داخلی را جذب کند، تقاضای ارز برای سرمایهگذاری خارجی ممکن است کاهش یابد؛ اما در صورت بیاعتمادی به ریال، سرمایهگذاران دنبال دارایی خارجی میروند و فشار ارزی بالا میرود.
طلا و داراییهای امن: بسته به انتظارات تورمی و ریسک ارزی، طلا میتواند جذاب بماند یا پول به اوراق برود.
⭕️ حجم زیاد اوراق منتشر شده میتواند بازار ثانویهٔ اوراق را از زیرساختهای مناسب را خالی کند؛ یعنی اگر خریداران اصلی بانکها باشند، بازار ثانویه ضعیفتر و نقدشوندگی کاهش مییابد.نقدینگی بازار سهام و بازار بینبانکی ممکن است کاهش یابد و نرخهای بینبانکی نوسان بیشتری پیدا کنند.
✅خلاصهٔ جمعبندی:
انتشار اوراق (اخزا) بهتنهایی نقدینگی را موقتاً جذب میکند ، اما اثر نهایی بر M2 به خریدار اوراق و رفتار هزینهای دولت بستگی دارد.اگر بانکها خریدار باشند و برای خرید از بانک مرکزی نقدینگی بگیرند، پایه پولی افزایش مییابد و در ادامه احتمالاً M2 هم بالا میرود.نرخ بالای اوراق (~۳۷٪) پول را از سایر بازارها جذب و سرعت گردش پول را کاهش میدهد؛ این میتواند تقاضای کل را سرد کند اما بار مالی دولت و ریسک بدهی را بالا میبرد. ابزارهای بانک مرکزی (OMO، RRR، نرخ سیاستی) و طراحی انتشار از سوی دولت تعیینکنندهٔ مسیر نهایی هستند. پایش ترکیب خریداران، ذخایر بانکها و استفاده از تسهیلات بانک مرکزی کلید تحلیل این روند است.
