✅اوراق، مولدسازی و ETFها؛ نسخه جدید تأمین کسری بودجه یا انتقال فشار به بازار؟
اظهارات اخیر مهرداد لاهوتی، عضو کمیسیون برنامه، بودجه و محاسبات مجلس، درباره احتمال ارائه لایحه اصلاح قانون بودجه ۱۴۰۵، یک پیام مهم برای بازارهای مالی دارد؛ دولت در صورت مواجهه با کسری منابع، به دنبال استفاده بیشتر از ابزارهای غیرتورمی و ظرفیت بازار سرمایه است تا نیاز به تأمین مالی از مسیر پایه پولی و شبکه بانکی کاهش پیدا کند. لاهوتی در این زمینه انتشار اوراق مالی اسلامی، مولدسازی داراییهای دولت، اصلاح ساختار هزینهها، افزایش درآمدهای پایدار و عرضه صندوقهای قابل معامله و سهام شرکتهای دولتی را از مهمترین ابزارهای تأمین مالی دولت عنوان کرده است.
در نگاه اول، این رویکرد میتواند برای اقتصاد ایران خبر مثبتی باشد، زیرا تأمین کسری بودجه از مسیر پولی یکی از عوامل مهم ایجاد فشار تورمی است. اما موضوع به همین سادگی نیست. سؤال اصلی اینجاست که بازار سرمایه و اقتصاد ایران تا چه اندازه ظرفیت جذب این حجم از تأمین مالی را دارند و انتشار گسترده اوراق چه اثری بر نرخ بهره، بورس، نقدینگی، ارز و طلا خواهد گذاشت؟
مسئله اصلی بودجه ایران همچنان همان معادله قدیمی است؛ هزینههای دولت از درآمدهای پایدار جلو میزنند و دولت برای پوشش شکاف ایجادشده ناچار است به سراغ منابع مختلف برود. افزایش درآمدهای مالیاتی، کاهش هزینهها، فروش داراییها، انتشار اوراق، استفاده از منابع نفتی و صندوق توسعه ملی و در نهایت تأمین مالی از شبکه بانکی و بانک مرکزی، مسیرهایی هستند که دولت میتواند برای جبران کسری به سراغ آنها برود. در این میان، تأمین مستقیم کسری از منابع پولی پرریسکترین گزینه از منظر تورم است و به همین دلیل انتشار اوراق بهعنوان جایگزینی برای پولیسازی کسری بودجه اهمیت پیدا میکند.
برای سال ۱۴۰۵ سقف خالص انتشار اوراق مالی دولت برای مصارف بودجه عمومی حدود ۱٬۰۲۵ همت تعیین شده است؛ عددی که بهخوبی نشان میدهد بازار بدهی در سال جاری میتواند با حجم قابلتوجهی از تأمین مالی دولت مواجه باشد. در طرف دیگر، بودجه عمرانی ۱۴۰۵ نیز حدود ۶۰۰ همت عنوان شده است. مقایسه این دو رقم از نظر ماهیت دقیقاً یکسان نیست، اما نشان میدهد ابعاد بازار تأمین مالی دولت به اندازهای بزرگ است که نمیتوان اثر آن را بر بازار سرمایه نادیده گرفت.
🔴نکته مهم اینجاست که انتشار اوراق ذاتاً ضدتورمی نیست. نحوه تأمین مالی و محل مصرف منابع تعیین میکند که این سیاست در نهایت چه اثری بر اقتصاد داشته باشد. اگر دولت اوراق را به سرمایهگذاران بفروشد و منابع موجود در اقتصاد را جذب کند، در کوتاهمدت نسبت به تأمین کسری از طریق پول پرقدرت، فشار پولی کمتری ایجاد خواهد شد. اما اگر حجم انتشار اوراق از ظرفیت بازار بیشتر شود، دولت برای فروش آنها ممکن است مجبور به ارائه نرخهای بازده بالاتر شود. در چنین شرایطی، نرخ بهره افزایش پیدا میکند و اوراق دولتی به رقیبی جدی برای بازار سهام تبدیل میشود.
این موضوع برای بورس اهمیت ویژهای دارد. سرمایهگذار همواره میان بازده مورد انتظار و ریسک تصمیمگیری میکند. اوراق دولتی بازده مشخصتر و ریسک پایینتری نسبت به سهام دارد. بنابراین اگر دولت برای فروش حجم بالایی از اوراق مجبور شود نرخهای جذابتری ارائه کند، بخشی از نقدینگی ممکن است به جای ورود به سهام، به سمت بازار بدهی حرکت کند. در نتیجه، نرخ بازده بدون ریسک افزایش مییابد و این موضوع میتواند ارزشگذاری سهام، بهخصوص شرکتهایی با نسبت قیمت به سود بالا، را تحت فشار قرار دهد.
با این حال، نباید انتشار اوراق را صرفاً یک تهدید برای بورس دانست. توسعه بازار بدهی میتواند باعث افزایش عمق و نقدشوندگی بازار سرمایه شود و در صورتی که منابع حاصل از انتشار اوراق صرف پروژههای عمرانی و سرمایهگذاریهای مولد شود، در بلندمدت میتواند به افزایش تولید، اشتغال و درآمد شرکتها کمک کند. بنابراین تفاوت بسیار مهمی میان «اوراق برای پوشش هزینههای جاری» و «اوراق برای تأمین مالی سرمایهگذاری مولد» وجود دارد. اولی میتواند مشکل امروز دولت را به بدهی فردا تبدیل کند، اما دومی در صورت اجرای صحیح میتواند ظرفیت درآمدزایی آینده اقتصاد را افزایش دهد.ریسک اصلی زمانی شکل میگیرد که دولت برای پرداخت هزینههای جاری، به شکل مستمر بدهی جدید ایجاد کند. در چنین شرایطی یک چرخه خطرناک شکل میگیرد: کسری بودجه، انتشار اوراق، سررسید اوراق، نیاز به تأمین مالی جدید و انتشار اوراق جدید. در این حالت دولت عملاً بخشی از مشکل مالی امروز را به سالهای آینده منتقل میکند. به همین دلیل، بازار باید به جای تمرکز صرف بر حجم اوراق، به یک سؤال مهمتر توجه کند: آیا انتشار اوراق بخشی از یک برنامه واقعی اصلاح بودجه است یا فقط ابزاری برای عقب انداختن کسری؟
بخش دیگری از اظهارات اخیر درباره عرضه صندوقهای قابل معامله و سهام شرکتهای دولتی است. این موضوع نیز برای بورس دو وجه متفاوت دارد. از یک طرف عرضه سهام دولتی میتواند عمق بازار سرمایه را افزایش دهد، مالکیت عمومی شرکتها را بیشتر کند و منابع جدیدی وارد بازار کند. اما از طرف دیگر، عرضه سنگین سهام در شرایطی که نقدینگی بازار محدود باشد، میتواند فشار فروش ایجاد کند و نقدینگی موجود را بین سهام فعلی و عرضههای جدید تقسیم کند. بنابراین در این بخش نیز زمانبندی عرضهها اهمیت زیادی دارد.
مولدسازی داراییهای دولت نیز از نظر اقتصادی جذاب است. دولت داراییهای متعددی در اختیار دارد که بخشی از آنها بلااستفاده یا کمبازده هستند. تبدیل این داراییها به منابع مالی میتواند به کاهش فشار بر بودجه کمک کند، اما یک شرط اساسی دارد: منابع حاصل از فروش داراییها نباید صرفاً برای پوشش هزینههای جاری مصرف شوند. اگر دولت یک دارایی را بفروشد و منابع حاصل را صرف هزینههای جاری کند، در واقع یک دارایی یکباره را به درآمد تبدیل کرده است؛ پول مصرف میشود اما دارایی دیگر وجود ندارد و در سال بعد دوباره همان کسری ایجاد خواهد شد. مولدسازی زمانی معنا پیدا میکند که منابع حاصل از آن به سمت سرمایهگذاری و ایجاد درآمدهای پایدار حرکت کند.
ارتباط این سیاست با بازار ارز و طلا نیز قابل توجه است. اگر اصلاح بودجه واقعاً بتواند نیاز دولت به منابع پولی را کاهش دهد، در تئوری فشار تورمی و پولی کمتر خواهد شد و این موضوع میتواند در میانمدت به ثبات بیشتر بازار ارز و کاهش بخشی از فشار تورمی بر طلا کمک کند. اما اگر انتشار اوراق صرفاً باعث افزایش هزینه بهره دولت و انتقال کسری به سالهای آینده شود، اثر آن کاملاً متفاوت خواهد بود. بنابراین برای تحلیل آینده دلار و طلا، سؤال اصلی این نیست که دولت اوراق منتشر میکند یا خیر؛ بلکه باید دید آیا کسری بودجه واقعاً کاهش پیدا میکند یا فقط از امروز به سالهای آینده منتقل میشود.
برای بورس نیز چهار متغیر اهمیت ویژهای خواهد داشت: حجم انتشار اوراق، نرخ بازده اوراق، نحوه مصرف منابع حاصل از آنها و برنامه عرضه سهام و ETFهای دولتی. اگر حجم انتشار بالا باشد و همزمان نرخ بازده اوراق نیز افزایش پیدا کند، فشار بیشتری بر بازار سهام ایجاد خواهد شد. اما اگر دولت بتواند همزمان با انتشار اوراق، هزینههای خود را کنترل کند، درآمدهای پایدار را افزایش دهد و منابع حاصل را به سمت پروژههای مولد هدایت کند، اثر اقتصادی این سیاست میتواند مثبتتر باشد.
در نهایت، احتمال اصلاح قانون بودجه ۱۴۰۵ را نباید صرفاً یک خبر سیاسی یا بودجهای دید. این موضوع میتواند به یکی از متغیرهای مهم بازارهای مالی در ماههای آینده تبدیل شود. دولت عملاً بین چند مسیر قرار گرفته است: اصلاح هزینهها و افزایش درآمدهای پایدار، فروش و مولدسازی داراییها، انتشار اوراق، عرضه سهام و ETFها و در نهایت استفاده از منابع پولی و بانکی.
از منظر اقتصادی، حرکت از مسیر پولیسازی کسری به سمت بازار سرمایه در ظاهر اتفاق مثبتی است، اما یک شرط بسیار مهم دارد: اوراق نباید جایگزین اصلاح واقعی بودجه شود.
اگر انتشار اوراق بخشی از یک برنامه جامع اصلاح ساختار مالی دولت باشد، میتواند به کنترل فشار تورمی، توسعه بازار بدهی و افزایش ثبات اقتصادی کمک کند. اما اگر اوراق صرفاً ابزاری برای پوشاندن کسریهای مزمن باشد، مسئله حل نشده است؛ فقط تاریخ پرداخت آن به آینده منتقل شده است.
✅در نتیجه، برای بازارها میتوان چنین تصویری ترسیم کرد: برای بورس، افزایش انتشار اوراق میتواند به معنای افزایش رقابت بر سر نقدینگی و فشار بر ارزشگذاری سهام باشد؛ برای بازار بدهی، به معنای افزایش عمق و جذابیت؛ برای دلار و طلا، در صورت کاهش واقعی پولیسازی کسری، یک سیگنال نسبتاً مثبت برای ثبات و در صورت انتقال کسری به آینده، اثری محدود یا حتی معکوس؛ و برای اقتصاد واقعی، اگر منابع به سمت سرمایهگذاری مولد هدایت شوند، میتواند در بلندمدت اثر مثبتی بر تولید و رشد اقتصادی داشته باشد.
بنابراین مسئله فقط این نیست که دولت از کجا پول میآورد؛ مهمتر این است که با این پول چه میکند.
بودجه ۱۴۰۵ در آستانه اصلاح؛ دولت به سمت بازار سرمایه میرود؟
✅اوراق، مولدسازی و ETFها؛ نسخه جدید تأمین کسری بودجه یا انتقال فشار به بازار؟ اظهارات اخیر مهرداد لاهوتی، عضو کمیسیون برنامه، بودجه و محاسبات مجلس، درباره احتمال ارائه لایحه اصلاح قانون بودجه ۱۴۰۵، یک پیام مهم برای بازارهای مالی دارد؛ دولت در صورت مواجهه با کسری منابع، به دنبال استفاده بیشتر از ابزارهای غیرتورمی و ظرفیت بازار سرمایه است تا نیاز به تأمین مالی از مسیر پایه پولی و شبکه بانکی کاهش پیدا کند. لاهوتی در این زمینه انتشار اوراق مالی اسلامی، مولدسازی داراییهای دولت، اصلاح ساختار هزینهها، افزایش درآمدهای پایدار و عرضه صندوقهای قابل معامله و سهام شرکتهای دولتی را از مهمترین ابزارهای تأمین مالی دولت عنوان کرده است.
